历史的“映射”系列之二：美股调整，A股能否“独善其身”？

金选·核心观点

经验显示：美国经济步入衰退初期，美股易因“杀盈利”而调整；美股调整阶段，国内市场容易跟跌炒美股经验。本轮中，A股能否摆脱美股下跌的影响，走出“独立行情”？本文分析，可供参考。

一问：美国衰退初期的历史规律？美股均有调整炒美股经验，A股、港股易跟跌

美国经济延续下行态势，或已进入“衰退”区间；历史规律显示，美股衰退初期的下跌从未“缺席”，“杀盈利”阶段“虽迟但到”炒美股经验。截至2022年底，NBER观测的6个指标中，批发与零售、工业生产、个人收入均已见顶回落，从历史经验来看，美国经济或已进入“衰退”的区间。回溯过去10轮周期，衰退期间、美股多因“杀盈利”而出现回调，“杀盈利”通常在衰退起点前后2个月内开始，持续约2个季度，期间标普500相对衰退起点回调约20%。美国衰退经出口链条对国内的基本面冲击、美股下跌对中国市场的情绪冲击、以及资金面扰动等，是美股下跌向国内市场传导的主要路径。

历史回溯来看，美股衰退期的调整中，港股均有“跟跌”；2000年以来美股大幅下跌过程中，A股也多有调整炒美股经验。这主要通过三方面路径实现：1）美国经济衰退期，中国对美出口大幅下滑，多对基本面形成拖累；2）美股市场的涨跌对A股、港股有情绪冲击；3）A股外资占比不断提升，外资流向或受美股涨跌扰动。

二问：A股“逆势上涨”期的历史共性炒美股经验？基本面分化、估值低位、资金面平稳

2000年以来，美股跌超10%的区间，A股曾有4次“风景独好”；而港股均受波及炒美股经验。2000年以来，标普500有18段跌超10%的区间，其中4段区间内A股“逆势上涨”，分别发生在2001年1月30日-4月2日、2003年1月10日-3月10日、2009年1月2日-3月6日、2022年4月29日-6月30日；港股则无一“幸免”。

近三轮美股“杀盈利”阶段， 2001年、2009年的两次，A股均免于下跌炒美股经验。基本面分化、估值低位、与资金面平稳，是4次A股“逆势而上”的共性特征。从基本面来看，4次美股大跌而A股“逆势上行”，均发生在中美经济周期阶段性分化的窗口。从情绪面来看，A股以市盈率衡量的绝对估值、或以股债性价比衡量的相对估值较低时，受美股调整的冲击较弱。从资金面来看，历史上，北上资金阶段性大幅净流出主要易受中美“脱钩”担忧、人民币贬值预期、中美相对估值等因素影响，美股大跌对外资流向的影响、持续性不强。

三问：未来市场的演绎炒美股经验？美股或再度回调、A股有望逆“势”而上

年初以来的美股反弹，持续性存疑；经济步入衰退的过程中，本轮美股的回调风险不容忽视炒美股经验。1月以来，经济“软着陆”预期与货币金融环境边际转松共同作用下，美股表现较为强劲。向后展望，美股盈利端、估值端或均有一定压制：1）标普500指数EPS几未回调，“杀盈利”压力即将显现。2）10Y-2Y美债期限利差已近历史极值位置，利差倒挂加深的空间受限；阶段性10Y美债利率处于相对高位的时间或超预期。经济周期“东升西降”或支撑A股走出“独立行情”；本轮中港股更易“受伤”，但考虑到紧缩周期已接近尾声，港股所受的冲击或相对有限。

中美经济周期的再度分化、市盈率相对低位对情绪冲击的缓和、经济向好与汇率企稳对外资的吸引，或支撑A股摆脱美股下跌的影响炒美股经验。相较A股，本轮中港股更易“受伤”，但考虑到当下市场环境的三方面变化，港股调整或相对有限：1）港股企业盈利的修复；2）港股相对较低的市盈率；3）美国紧缩周期的尾声。

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风险提示

美联储货币政策收紧超预期、海外经济衰退超预期、国内经济复苏不及预期